钢企设定套保比例和应对提前平仓的探讨

  自2016年钢铁供给侧改革以来,2016—2018年已完成“十三五”提出的用5年时间压减钢铁产能1.5亿吨的去产能任务,2017—2018年已取缔1.4亿吨“地条钢”,钢材价格大幅上涨,钢厂盈利增加,资产负债表修复。不过,有效先进产能逐年提升,粗钢产量已接近10亿吨,钢材产业中长期或进入调整阶段。因此,未来钢厂竞争将加剧,钢材销售压力将加大,钢厂对风险管理的需求大幅上升。

一般而言,铁矿石、焦炭等原料上涨会导致钢铁企业的生产成本增加,从而使得企业面临销售不畅、库存贬值的风险。为保证稳健经营,钢铁企业会运用期货等衍生品工具进行套期保值。然而,在做套期保值的决策时,企业会面临套保比例如何设定的问题,同时在套保操作的过程中不一定进行交割,在符合一定条件下可提前平仓。

对基差因子进行客观评估

很多企业在进行套期保值操作时,并非采取完全保值的策略,而是设定基础的套保比例,然后根据实际情况设定浮动套保比例,最后基于基础的套保比例和浮动套保比例,来确定套保比例。其中,基础套保比例主要根据钢厂自身条件而定,浮动套保比例则有一些共性条件的约束。

企业通过套期保值,将绝对价格波动风险转移为相对价格波动风险,即基差波动风险。若钢铁企业对原料期货进行买入保值,则面临基差扩大的风险;若钢铁企业对成材进行卖出保值,则面临基差缩小的风险。因此,基差不仅是设定浮动套保比例的重要因子,而且基差具有波动范围相对较小、临近交割月逐渐回归的特点。焦炭、铁矿石和螺纹钢的基差运行基本符合正态分布,可根据基差分布情况进行主动管理。

一般情况下,大家可从绝对水平(高、适中、低)和趋势(扩大、振荡、缩小)这两个维度制定量化决策系统,对基差因子进行客观评估,制定套保比例。不过,仅根据基差因子设定套保比例存在一定缺陷。比如,钢企要进行螺纹钢卖出保值,目前基差绝对水平较低,趋势呈现缩小局面,根据基差决策系统给出的浮动套保比例较高,但此时绝对价格处于历史低位,在价格历史低位进行较高比例的卖出保值明显不合适。

比如,2019年上半年,Vale矿难使得巴西铁矿石的发运量大幅下调,同时澳洲飓风使得澳洲铁矿石的进口量下降,而国产铁矿石虽小幅增加,但较难对冲澳洲和巴西铁矿石进口的减量,导致铁矿石供给端同比大幅下降,钢材产量同比则大增,铁矿石港口库存持续下降,铁矿石价格大涨。

6月底,某钢厂对上半年企业经营和业绩进行总结,虽然钢厂利润保持正增长,但因铁矿石价格上涨造成企业利润增速大幅下滑,钢厂担忧下半年铁矿石价格大涨会继续侵蚀钢厂利润,决定7月初在铁矿石2001合约上进行买入保值。此时,以金布巴粉为现货标的,与铁矿石2001合约的基差为180元/吨左右,处于近5年历史最高位,而且基差呈现缩小趋势,所以钢厂设定的浮动套保比例较高。然而,铁矿石2001合约在7月小幅冲高后,8月开始持续调整,钢厂的期货套保头寸出现亏损。由此看来,虽然期现综合收益较理想,但套保比例仍可优化。若再引进铁矿石绝对价格因子,7月初铁矿石的绝对价格处于历史高位,浮动套保比例就不应该定那么高,套保结果就可进一步优化。

因此,大家再引进绝对价格因子时,同样从绝对水平和趋势这两个维度制定量化决策系统,对绝对价格因子进行客观评估。最后赋予基差较大权重,赋予绝对价格较小权重,对基差和绝对价格进行综合评估,得出浮动套保比例,再结合基础套保比例得出最终的套保比例。

 对期现损益进行压力测试

期现对冲结果为期货盈利对冲现货亏损,或现货盈利对冲期货亏损,最终实现保值的目的。套保操作过程中不一定必须进行交割,在符合一定条件下可提前平仓。提前平仓的条件主要有两个:一是目前期货套保头寸大幅盈利,并且此盈利扣除已采购原料成本的上升,或已销售钢材价格下跌的损失后,盈利仍丰厚;二是基于未来现货端的情景分析,根据目前期货头寸利润对未来期现损益进行压力测试,若压力测试通过,即可提前平仓。

比如,今年3月中旬,新冠肺炎疫情在国外蔓延,市场对全球经济衰退的担忧加剧,同时国际原油价格大跌至低价位,对其他大宗商品定价构成利空影响。此时,国内钢材下游终端复工率逐渐提升,市场对国内逆周期调节加强的预期较强,螺纹钢2010合约达到了平水结构。某钢厂认为,目前螺纹钢虽开始去库存,但仍处于近5年历史高位,国外疫情对钢材直接出口和间接出口影响较大,而且期货平水给了套保非常好的基差。因此,该钢厂在螺纹钢期价3500元/吨左右的位置进行了卖出套保。随后期价下跌至3100元/吨左右,期货头寸有了近400元/吨的利润。

此时,该钢厂对未来螺纹钢的销售价格进行压力测试。假设市场情绪非常悲观,废钢不含税下降至1800元/吨左右,废钢供给端大幅减量对价格形成强支撑,以废钢1800元/吨测算,电炉成本在2950元/吨左右;高炉若以废钢1800元/吨、铁矿石570—580元/吨(非主流矿成本)、焦炭1600元/吨(焦煤下移50—100元/吨后的焦化成本)测算,高炉成本在2900元/吨左右,即螺纹钢期价在2900—2950元/吨将受到非常强的支撑。当时螺纹钢现货价格为3350元/吨,若市场非常悲观,期价下跌至2900—2950元/吨,现货价格将下跌400—450元/吨。因此,在螺纹钢期价为3100元/吨时平仓获得的盈利基本可以对冲在悲观情绪下的现货损益,所以企业可以选择提前平仓。